自今年3月国家出台电子烟征求意见稿以来，整个市场处于政策的真空期，电子烟龙头思摩尔国际和雾芯科技也经历了一轮接一轮的暴跌，加上最近K12教育行业的政策趋严，市场对电子烟政策的细则也高度敏感。今天就帮梳理一下政策的来龙去脉以及最终可能的监管方向和措施，希望对大家投资和理解电子烟行业有一定的帮助。

声明：以下内容全部来自于公开信息，我们只是在已经公开信息的基础上做个人的理解和解读，任何言论不代表政策的最终方向及具体措施，如有雷同纯属巧合。
首先我们先回顾一下，2021 年 3 月，工信部、国家烟草专卖局研究起草了《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》，在《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》附则中增加一条，作为第六十五条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”
全文如下：

《征求意见稿》指出，近年来电子烟等新型烟草制品市场监管领域出现了一系列新情况、新问题，有必要对《实施条例》进行修改完善，主要考虑是：

1）推进电子烟监管法治化。落实党中央、国务院关于推进电子烟监管法治化的要求，明确电子烟等新型烟草制品的监管法律依据，并做好与《中华人民共和国未成年人保护法》等法律法规的衔接。

2）符合电子烟产品特性以及当前国际监管的通行做法。

3）增强电子烟监管效能。

大家注意我划线的一些词语，我们虽然无法预测具体的监管政策，但是我们从文件中一些措辞可以推测出政策的目的和背景。我给大家来解读一下方便大家理解：

提高烟草制品质量（鱼龙混杂的小厂太多，生产的各种乱七八糟的产品质量太差）；

维护消费者合法权益（买到不好的产品没地方投诉没地方理赔，只能吃哑巴亏）；

保证国家财政收入（烟草税收是国家重要的收入来源，自古盐铁专营，要不哪来钱造航母？）；

在修改内容及主要考虑里面也有一些重点词语。

修改内容及主要考虑推进电子烟监管法制化的目的是：

保护未成年人（祖国的花朵）

固根本（有法可依，有序发展）

稳预期（在规则范围内有序发展）

利长远（行业大有发展，国家支持行业继续好好发展）

符合电子烟产品特性以及当前国际监管的通行做法（我们不是拍脑门乱定的）

参照《实施条例》（我知道电子烟挺特殊的，也没说完全就照搬条例，大家还可以再一起论证论证）

这也与国际上主要国家和地区对于电子烟等新型烟草制品的监管方式一致（我们也会参考国际经验的，毕竟全世界90%的电子烟都是咱们中国造的）

增强电子烟监管效能（之前没人管，多头管理，管理职责划分不清楚）

质量安全风险（没有国家标准，厂家太多太乱）

虚假广告（广告不经审核随便乱打）

切实保障消费者合法权益（买到不好的产品找不到厂家，投诉无门）。

整体看下来，我认为这份通知的措辞和出发点都不是为了一刀切，而是为了行业更有序的发展，同时在我去思摩尔参加股东大会的时候，会后我专门追着王总问了一下监管的问题，因为我觉得作为龙头企业一定和监管机构有非常多的沟通，王总说一定要坚持底线思维，一个是产品质量和健康问题，一个就是保护未成年人问题。

从王总的回答和这次发布通知的措辞来看，我认为最终监管条例一定对行业的乱象，比如山寨厂家、比如未成年销售等问题一定是一刀切非常严格的，但是对于合规性好的厂家一定是鼓励有序发展的。

下面分三部分给大家推演一下监管可能的方向和措施。

第一部分从产业链分工不同的角度来分析监管可能的方向（本段参考了国金证券部分研究内容）

1、生产环节（烟油）：国家可能对烟油厂进行牌照制，国内品牌只能从有牌照的烟油厂采购，烟油厂家目前非常神秘，没有上市公司，各上市公司也没有披露具体的情况，据我了解这部分业务比较微妙，因为所有的尼古丁都是从废烟叶里面提取的，但是废烟叶也是中烟管的。这块国家可能会控制尼古丁的流通，将尼古丁加税销售给烟油厂，从而获取合理税收（或中烟直接控制烟油厂），若如此执行，将明显提升烟油厂商门槛，将呈现头部集中态势。此外烟弹里的尼古丁含量将可能出现两种情况：（1）乐观情况下尼古丁含量不会受到限制，那么电子烟对于重度烟民依然有吸引力，销量不会出现影响甚至渗透率会加速提升；（2）中性偏悲观情况下，尼古丁含量受到限制，这将可能加大对重度烟民转换的难度，今后将有赖于技术的提高，不断提高尼古丁传输效率达到提高尼古丁摄入浓度提高的目的。

2、生产环节（烟具，包括雾化芯）：国家出台电子烟国家标准，对通过生产环境、质量水平等方面认证的企业颁发牌照，具备大规模制造且质量稳定的大厂将有望获取更多份额，比如思摩尔、比亚迪、立讯精密等电子代工企业。

3、零售环节（品牌公司）：国家可能参照品牌商实力、店铺数量、销售量、背景等筛选企业，并对符合要求的企业颁发牌照，中烟也可能会推出自有品牌，国内将有可能呈现几家头部民营品牌和中烟品牌共同参与市场竞争的情况，当然中烟也可能会入股部分头部民营品牌。

4、终端销售环节（加盟商）：可能会出现拥有牌照的品牌加盟商凭借其销售授权书（代理证明）来获取烟草部门的新型烟草专卖证。若如此执行，那将较好规避市面上假货以及窜货情况的出现，整个销售环节将更为良性，并且消费者安全也可得到保障。特别是对未成年保护方面将更有力的得到控制。
第二部分从监管的强、中、弱三种力度来分析政策可能的方向和措施（本段参考了光大证券部分研究内容）

1、政策强度：强（实施专卖制度）
该情况下，电子烟纳入专卖体制，行业运行规则转化为计划经济，将有以下重大影响：

行业整体定额限量；

产品跨区域生产将严格限制；

中烟体系负责电子烟的全产业流程，思摩尔需背靠中烟才能参与生产。

在该类情况下，中国电子烟行业前景不明朗，建议不纳入盈利统计，由此思摩尔业绩将主要由海外市场贡献。但海外出口产品仍将征收烟草税。

2、政策强度：中（不实施专卖制度，加税60%，限制口味）

限制口味：电子烟用户渗透率阶段性减少，之后缓慢提升。中国电子烟因为当前仍属发展早期，且客户以传统烟民为主，因此我们认为口味禁令的影响或低于美国。

3，政策强度：弱（不实施专卖制度，加税 20%，不限制口味）

这种情况为最为理想的状态，尽管不存在口味禁令，但对于营销和开店半径的限制一定程度上也将减缓电子烟的渗透。对当前市场基本上没有太大影响。

第三部分，三种情况的概率推演（本部分参考了中信证券的部分研究内容）

1、资质认证；2、限制口味；3、限制烟油含量或浓度；4、加征烟油税/尼古丁税。

我们判断口味禁令在中国的影响弱于美国。相比于成年人，水果口味对年轻人的影响更大，成年人会更关注更其功效，如戒烟、便携性、无烟味等特征。

根据测算，我们认为当前中国青少年抽电子烟虽有苗头，但相比美国，中国市场仍以成年人为主，此外 2018 年中国传统烟民结构中，男性/女性吸烟率为 50.5%/2.1%，男女差异远远大于英美结构，也将一定程度上削弱口味禁令的影响。征税 20%对终端价格影响有限，50%或将明显影响终端消费。

参考美国模式，从量税影响较少，当前主要考虑从价税，从价税可能会有两种情况：零售价的20%或者批发价的 50%，我们假厂环节因为客观上存在竞争恶化，让利偏多。最终在 20%零售税情况下，单枚烟弹终端价格可以能上涨 3.5 元，当征收 50%的批发税时，终端价格将上升 10.5元，而 50%批发税的征收必将会打断当前电子烟的高速增长。

从电子烟产业的发展历程可以总结为：技术驱动市场增长，监管带来短期扰动。

监管是一把双刃剑，虽然短期对电子烟行业的发展带来波折，但中长期有助于市场摆脱野蛮，保持良性、有序的发展，即不让电子烟脱离其被研发的初心；

另一方面，技术上的进步（烟油和雾化器）令电子烟产生更好的满足感、体验感，则从市场层面对电子烟的发展起到催化作用。

近年来虽然美国电子烟政策频出，但美国整体市场规模增长并未受到明显影响（仅市场中品类占比发生明显变化，封闭式占比加速提升），并且市场份额加速向头部品牌集中（2020 年 CR4 已达 90.5%），而且虽然目前中国电子烟监管的最终方案仍未落地，但我认为电子烟已是大势所趋，政策最终大概率也将朝有利于行业持续健康发展的目的进行制定。

各国政策的出台反而可能促使中国的供应链洗牌，整个产业链都将因份额集聚而获取更佳的盈利水平，而更丰厚的利润将使终端品牌能够且愿意承担更多的社会责任，中国的供应链头部企业也可以投入更多的资金进行研发，加快电子烟产业的技术进步，这种政策监管与技术进步形成的正向循环将是未来电子烟产业加速发展的核心逻辑。